Coinbase 豪擲 29 億收購 Deribit 的背後：萬字長文解密行業並購浪潮的底層邏輯與趨勢
日期：2025年5月9日 下午2:45作者：Techub News 精選
撰文：Saurabh Deshpande，Decentralised.co 編譯：Yangz，Techub News 前言：過去六周，我們分別探討了加密風投領域的營收現狀、風險資本動向及網絡效應問題。今天我們將目光轉向並購領域。若具備 IPO 資質的企業數量稀缺，加之風險資本持續萎縮，那麼並購季很可能已悄然臨近。但這一領域的資金池究竟有多深？誰是主導這場並購潮的領軍者？收購方又意欲何為？我們通過數據建模對這些問題進行了深度剖析，本文即是我們研究成果的呈現。本文旨在為創始人解析：為何應視並購為資本退出或開啓新篇章的戰略選擇。我們構建的經濟模型旨在展示行業未來 18 個月可能的發展軌迹。 歷史總是驚人的相似，科技巨頭的並購劇本正在加密貨幣領域再度上演。昨日，Coinbase 以 29 億美元收購 Deribit，創下加密貨幣行業最大並購案。 回望科技史，谷歌至今已完成 261 筆收購，其收購成果包括 Google 地圖、AdSense 廣告係統和 Google 分析等核心産品。其中，最具裡程碑意義的當屬 2006 年以 16.5 億美元收購 YouTube。2025 年第一季度，YouTube 創收 89 億美元，佔母公司 Alphabet 總營收的 10%。與谷歌類似，Meta 同樣通過 101 筆收購佈局生態，Instagram、WhatsApp 和 Oculus 成為經典案例，僅 Instagram 在 2024 年就貢獻了超 650 億美元的年收入，佔 Meta 全年營收的 40% 以上。 
加密貨幣行業已不再是一個新興行業。據統計，全球加密貨幣用戶數已達 6.59 億，其中 Coinbase 用戶超 1.05 億。當前全球互聯網用戶約 55 億，這就意味著加密貨幣用戶已佔據約 10% 的互聯網人口。 這些數據至關重要，因為它們揭示了行業下一階段增長的關鍵路徑。其中，用戶規模增長顯然是最直接的發展方向。目前，我們僅在金融應用場景取得了突破。隨著更多領域開始採用區塊鏈作為基礎設施，整個市場的規模將持續擴大。對現有企業而言，通過並購獲取存量用戶、開展交叉銷售以及提升客單收入，都將成為重要的增長策略。 當行業風向轉向並購時
並購能解決單純融資無法突破的三大困局：其一，在這個專業開發者極度稀缺的領域實現頂尖人才整合；其二，在獲客成本持續飙升的環境下快速獲取用戶；其三，完成技術資産重組，推動協議突破原有應用邊界。（後續章節將結合行業案例深入解析） 我們正身處加密貨幣行業新一輪並購浪潮的中心：- Coinbase 正以 29 億美元天價收購 Deribit（創行業紀錄）
- Kraken 斥資 15 億美元收購受 CFTC 監管的美國零售期貨平台 NinjaTrader
- Ripple 以 12.5 億美元收購多資産主經紀商 Hidden Road，並曾試圖收購 Circle 遭拒
| 決策維度 | 評估指標 | 傾向自建 | 傾向收購 |
| 速度 | 競爭對手行動前的窗口期 | 屬於「錦上添花」 | 先發優勢將形成贏家通吃格局 |
| 成本 | 内部總預算 vs 收購價 | 自建成本小於收購成本的 X% | 收購成本相當或更低，且執行風險更小 |
| 能力缺口 | 所需專業資質/人才的稀缺度 | 技能通用或易招聘 | 能力具有稀缺性、強監管或文化難以復制 |
| 戰略控制力 | 整合風險與獨立運營的平衡 | 文化契合度低，且技術屬於核心知識産權 | 目標業務可獨立運營或無縫整合 |
| 競爭威脅 | 目標企業成為競爭對手的可能性 | 目標企業發展路綫與自身無交集 | 目標企業正侵蝕你的總可觸達市場(TAM) |
當前宏觀經濟環境為何更有利於並購交易？
不同企業各有考量。對部分創業者而言，這是尋求退出流動性的良機；對另一些企業來說，則是為了接入更穩固的銷售渠道、確保長期發展資金，或加入能放大業務影響力的平台體係。對大多數企業而言，選擇並購實則是規避日益收窄的融資通道。當下風險資本比以往任何時候都更加稀缺，投資標準愈發嚴苛，留給企業證明自己的時間窗口也所剩無幾。潮水上漲，卻未必能託起所有船只
風險投資市場往往比流動性市場滯後數個季度。歷史規律顯示，每當比特幣價格見頂後，風險投資活動總要經歷數月乃至數季才會逐漸降溫。當前加密領域的風險投資金額較 2021 年峰值已萎縮超 70%，估值中位數更是回落至 2019-2020 年水平，而且我並不認為這只是暫時性的回調。 至於原因，本質是風險投資回報率走低以及資本成本的擡升。機會成本的上升自然導致追逐交易的資金減少。而在加密貨幣領域還存在特殊困境：資産數量的激增正在重塑市場結構。盡管我反復強調，但多數發幣項目方仍未醒悟——僅僅因為發幣便捷就盲目創設新代幣，絕非明智之策。互聯網世界的資本總量終究有限。如下圖所示，隨著邊際新資産的不斷湧現，追逐單一資産的流動性將被持續稀釋。
那些以高完全稀釋估值（FDV）發行的 VC 幣，正遭遇嚴峻的流動性考驗。以 EigenLayer 的 EIGEN 為例，其以 3.9 美元的發行價和 65 億美元的 FDV 高調登場，初始流通量僅約 11%，對應市值約 7.2 億美元。而隨著時間的推移，在其流通量增至約 15% 的同時，FDV 卻縮水至約 14 億美元。更嚴峻的是，該代幣價格已較發行價下跌約 80%，這意味著在持續解鎖的抛壓之下，需要實現 400% 的漲幅才能重回發行估值水平。 當代幣無法持續産生實際價值時，在一個投資選擇豐富的市場環境中，理性投資者自然缺乏買入動力。我們對 Token Terminal 上項目收入的分析顯示，月收入超過 100 萬美元的項目僅有 Tether、Tron 和 Circle 三家，而月收入超過 10 萬美元的項目也不過 14 個，其中僅 8 個發行了可投資代幣。 這就意味著私募投資者要麼退出無門，要麼被迫接受折價退出的現實。二級市場的普遍疲軟正在對整個 VC 投資回報率形成擠壓，這種壓力反過來又促使資本採取更加審慎的投資策略。在此環境下，創業項目只有兩條出路，要麼真正實現産品市場契合（PMF），要麼開辟前所未有的創新領域，才能重新喚起投資興趣並獲取估值溢價。那些僅停留在最小可行産品（MVP）階段、缺乏真實用戶支撐的項目，將很難獲得資本青睐。特別是那些千篇一律的「區塊鏈擴容層」類項目，獲得優質投資者認可的可能性已微乎其微。 這種趨勢已在市場數據中得到印證。根據我們的風險投資追蹤報告，加密貨幣領域的月度 VC 投資額已從 2022 年的 230 億美元峰值驟降至 2024 年的 60 億美元水平，融資輪次更是從 2022 年第一季度的 941 筆銳減至 2025 年同期的 182 筆。這一斷崖式下跌充分印證了風險資本的避險情緒正在持續升溫。 為什麼是現在？
比起新一輪融資，收購正在成為更合理的選擇。那些已經産生收入的項目，會通過收購來填補業務短板。當前環境正在推動行業整合。資金成本因高利率變得昂貴、用戶增長見頂、代幣激勵效果大不如前、監管倒逼團隊加速專業化，所有這些因素都在把行業推向以收購實現增長的道路。與過去周期不同的是，這次行業並購浪潮顯得更加審慎、聚焦且精於算計。我們將在後續章節展開分析。並購周期演變
縱觀傳統金融史，五到六輪重大並購浪潮均由特定因素推動，如監管放松、經濟擴張、廉價資本或技術變革。早期並購以垂直整合和壟斷野心為特徵；後期則更看重協同效應、業務多元化或全球佈局。我們不必贅述這百年歷程，但核心規律顯而易見：當增長放緩而資金充裕時，行業整合就會加速。
加密貨幣行業的並購周期本質上與傳統市場數十年來的劇本如出一轍。新興領域的發展往往呈波浪式前進，而非直綫上升。每一輪並購浪潮都對應著行業成熟度曲綫的不同需求——從産品構建、尋找 PMF，到用戶獲取、渠道鎖定，再到合規佈局與護城河構築。 
這一規律在互聯網早期和移動操作係統時代已得到驗證。2005 年谷歌收購 Android 時，其預判移動端將成為核心計算平台。Android 團隊資深工程師 Chet Haase 在《安卓傳奇：Android 締造團隊回憶錄》中寫道：2004 年全球 PC 出貨量 1.78 億台，同期手機出貨量達 6.75 億部（接近 PC 的 4 倍），但其處理器和内存性能僅相當於 1998 年的 PC 水平。 當時移動操作係統市場呈現封閉割據態勢：微軟對 Windows Mobile 收取授權費，塞班（Symbian）由諾基亞主導，而黑莓係統僅限自家設備。這種格局為開源平台創造了戰略機遇。谷歌通過收購免費開源的 Android 係統，既讓制造商免於支付高額授權費，又使其擺脫自研 OS 的重負。這種開放策略讓硬件商能專注自身優勢，同時獲得與蘋果封閉生態抗衡的能力。谷歌本可自研係統，但收購 Android 使其快速卡位，有效遏制了蘋果的擴張。二十年後，移動設備貢獻了 63% 的網頁流量，其中 70% 經由 Android 係統——這場收購更讓谷歌主導了移動搜索市場。 到了 2010 年代，則湧現了雲基礎設施並購潮。微軟 2016 年斥資 260 億美元收購 LinkedIn，旨在打通 Office、Azure 和 Dynamics 的專業身份數據；亞馬遜 2015 年收購 Annapurna Labs，為 AWS 定制芯片並增強邊緣計算能力，彰顯垂直整合的重要性。 行業演進的每個階段都會催生不同的並購邏輯：早期追求産品開發速度，中期爭奪用戶入口，後期聚焦合規性、擴展性和持久戰能力。並購的本質，是贏家通過購買牌照而非申請、收購團隊而非招聘、整合基建而非自建來壓縮時間窗口。 因此，加密貨幣行業的並購節奏確實與傳統市場遙相呼應——技術賽道雖異，但商業本質相通。 加密貨幣行業並購的三次浪潮
回望行業發展，加密貨幣領域的並購活動已歷經三個特徵鮮明的階段，每個階段都深刻反映了當時市場的核心需求和技術發展階段。
第一階段（2017-2018 年）——ICO 整合期：智能合約平台剛剛興起，DeFi 尚未出現，市場僅寄希望於構建有用戶的鏈上應用。交易所和錢包通過收購前端産品來獲取新代幣持有者，典型案例包括幣安收購 Trust Wallet 及 Coinbase 收購 Earn.com。 第二階段（2020-2022 年）——資金驅動的收購潮：Uniswap、Polygon（原 Matic）、Yearn Finance 等協議及幣安、FTX、Coinbase 等企業已嘗到産品市場契合（PMF）。在 2021 年牛市中，它們市值飙升，手握估值過高的代幣進行收購。協議 DAO 利用治理代幣收購相鄰領域的團隊和技術。Yearn 的合並季、OpenSea收購 Dharma、FTX 破産前的收購狂潮（LedgerX、Liquid）都是這一時期的代表。而 Polygon 則通過收購Hermez 和 Mir 等團隊，確立其在零知識證明擴容領域的領先地位。 第三階段（2024-2025+）——合規與擴容階段：隨著風投資金緊縮和監管明晰，資金雄厚的行業巨頭正在收購具備以下特質的團隊：合規收入、支付基礎設施、零知識證明人才和賬戶抽象原語。近期案例包括 Coinbase 收購 BRD Wallet 強化移動錢包戰略，收購 FairX 加速進軍衍生品市場；Robinhood 收購 Bitstamp 以拓展全球市場（Bitstamp 持有 50 多個全球牌照）；Stripe 收購 OpenNode 完善加密支付基礎設施。預計未來將出現數億美元規模的「代幣+股權」混合交易，以及私募風格的合規預言機和質押基礎設施整合。 企業並購的底層邏輯
收購方出手收購創業公司，往往基於幾大核心戰略動機：加速技術路綫實施、消除潛在競爭威脅，或是拓展新用戶群體、技術能力及地域市場。 對創始人而言，成為收購目標遠不止是一次變現機會。這關乎實現規模效應和業務延續性。一次架構合理的收購能為團隊帶來更強大的分銷網絡、可持續的資源支持，以及將産品融入其最初想要改變的生態的機會。相較於艱難籌措新一輪融資或被迫轉型追逐風口，通過並購實現退出往往是兌現創業初心最高效路徑。 以下評估框架可幫助創業者判斷自身項目的「並購成熟度」。無論您正在積極考慮並購退出，還是希望為未來發展保留選項，提升這些維度的表現都將顯著增加被理想收購方關注的概率：| 評估維度 | 核心自查問題 |
| 股權結構清晰度 | • 股權是否清晰無爭議（早期投資者、SAFE 協議泛濫等問題是否已解決）？ |
| 模塊化價值 | • 産品是否具備模塊化設計，能無縫整合至更大生態而不破壞架構或文化嗎？ |
| 治理響應能力 | • DAO 或多簽機制能否在 30 天内完成重大戰略決策審批？ |
| 技術整合準備度 | • 係統與合約文檔是否完善到外部團隊可快速接手開發？ |
| 産品核心競爭力 | • 産品是否具備顛覆現有玩家技術路綫的能力（而非簡單功能補充）？ • 是否具備不可替代的獨立産品價值？ |
| 團隊留存保障 | • 核心成員是否承諾收購後至少留任 12 個月？ |
| 代幣經濟設計 | • 代幣價值捕獲是否超越激勵屬性？是否有明確提升路徑？ • 合並後代幣持有者是否比獨立運營獲益更大？ |
| 用戶真實黏性 | • 若激勵（空投、積分、代幣獎勵）終止，用戶是否會留存？ |
加密貨幣行業並購的四大模式
通過梳理近年重大交易案例，我們總結出四種具有明確戰略意圖的並購模式：1. 人才型並購
盡管「氛圍編程」（vibe coding）開始盛行，但企業仍需要不依賴 AI 的核心開發能力。在現階段，我們尚無法信任由 AI 生成的代碼管理數百萬美元級的資産。因此，頭部企業通過收購潛力團隊獲取頂尖人才已成為重要策略。 這類交易的經濟合理性體現在兩個方面：首先，收購方能同步獲得知識産權、産品綫和用戶渠道。例如 ConsenSys 在 2020 年收購 Truffle Suite 時，不僅獲得了開發工具團隊，還掌握了 Truffle Boxes、Ganache 等關鍵開發者工具 IP。其次，在專業人才稀缺領域（如 2021 年全球僅有 500 名真正理解 ZK 技術的工程師），收購現成團隊比單獨招聘更具成本效益。正因如此，Polygon 以 4 億美元收購 Mir Protocol 及價值 2.5 億美元的 MATIC 代幣收購 Hermez Network 就是典型案例。要知道，單獨招募同水平的零知識證明專家可能需要數年時間。 此外，Coinbase 在 2021 年底以 4000-5000 萬美元收購 Agara 的案例更具深意。雖然表面是獲取客服自動化技術，實質是收編其印度 AI 與自然語言處理專家團隊，這些人才後來被整合至 Coinbase 的 AI 研發體係。 需要強調的是，雖然這些收購的重點是技術，但核心價值始終是工程師、密碼學家和協議設計師等人才。盡管 Polygon 對 ZK 團隊的整合進度慢於預期，但這些收購使其建立起業内頂尖的零知識證明研發力量，持續影響著其技術戰略佈局。
2. 能力拓展與生態擴張型並購
最具戰略價值的收購往往聚焦兩大方向：拓展生態輻射範圍或強化内部核心能力。收購方自身的市場定位與行業能見度，往往對這類並購的成效起到關鍵作用。 Coinbase 堪稱通過並購實現能力躍遷的經典案例：2019 年收購託管機構 Xapo，為 Coinbase Custody 業務奠定基礎，構建起安全合規的數字資産存儲解決方案；2020 年收購主經紀商平台 Tagomi，催生出了面向機構的綜合服務套裝 Coinbase Prime；2022 年收購 FairX 以及今年拿下的 Deribit，分別強化了其在美國本土和全球衍生品市場的戰略佈局。 再看 Jupiter 2025 年初收購 Drip Haus 的案例則展現了另一種擴張邏輯。作為 Solana 生態領先的 DEX 聚合器，Jupiter 意圖突破 DeFi 邊界進軍 NFT 領域。而被收購方 Drip Haus 通過為創作者提供免費 NFT 分發平台，在 Solana 生態培育了最具粘性的鏈上用戶群體。憑借對 Solana 基礎設施和開發者生態的深度參與，Jupiter 敏銳識別出了 Drip Haus 在創作者社群中形成的注意力樞紐價值。這筆收購使 Jupiter 成功切入創作者經濟和社區驅動的 NFT 分發領域，不僅將 NFT 功能拓展至更廣泛用戶群體，更將其整合為交易者和流動性提供者的激勵工具。其戰略意義不止於數字藏品，更重要的是掌控了 Solana 原生流量的 NFT 通道，標誌著 Jupiter 首次涉足文化與内容垂直領域，這一佈局與 Coinbase 通過收購係統性地構建託管、主經紀商、衍生品和資産管理能力的路徑有著異曲同工之妙。 此外，FalconX 收購 Arbelos Markets 的案例（2025 年 4 月）則凸顯專業能力整合的價值。Arbelos 作為專注結構化衍生品與風險倉儲的交易公司，其專業能力對服務機構客戶至關重要。FalconX 憑借其作為加密機構流量主經紀商和聚合平台的地位，清晰掌握 Arbelos 處理的衍生品交易規模，這使其確信 Arbelos 具備戰略級收購價值。通過本次並購，FalconX 顯著增強了復雜加密金融工具的定價、對沖和風險管理能力，為其升級核心基礎設施、吸引並留存要求嚴苛的機構資金流提供了關鍵支撐。3. 基礎設施渠道整合型並購
除人才、生態和用戶外，部分並購著眼於基礎設施的渠道整合——通過將産品嵌入更龐大的技術棧來增強防禦力和觸達能力。典型案例是 ConsenSys 於 2021 年收購 MyCrypto。雖然 MetaMask 已是領先的以太坊錢包，但 MyCrypto 帶來了針對高級用戶和長尾資産的 UX 實驗成果、安全工具及差異化用戶群體。 雙方並未選擇全面品牌合並，而是保持並行開發，最終將 MyCrypto 的功能集逐步整合至 MetaMask 代碼庫。這一策略既鞏固了 MetaMask 的市場地位，又通過直接吸收創新抵禦了靈活競品的沖擊。 此類基礎設施驅動的並購，本質是通過完善工具鏈來鎖定關鍵層的用戶流量，從而構築渠道護城河。4. 用戶群體並購
最後，最為直接的並購策略就是購買現成的用戶群體，這在 NFT 交易平台的激烈競爭中尤為常見。 2022 年 4 月，OpenSea 收購 Gem 時，後者擁有約 1.5 萬的周活躍用戶。對 OpenSea 來說，這筆交易既是防禦性舉措（鎖定高價值的「專業級」用戶群），也加速了其專業版交易界面 OpenSea Pro 的開發。在競爭激烈的市場環境下，收購往往比從零開始培養用戶更高效。 行業數據顯示，2024 年 NFT 市場從普通用戶處獲得年均收入約 162 美元，而 Gem 核心用戶的終身價值（LTV）可能高達上萬美元。保守估計，若專業用戶人均 LTV 為 1 萬美元，那麼 1.5 萬用戶就價值 1.5 億美元。只要 OpenSea 的收購價低於這個數字，單就用戶價值而言就已劃算，更不用說節省的開發時間和品牌協同效應。 雖然不如人才或技術並購引人注目，但直接獲取用戶群體的收購，仍是快速建立網絡效應的有效手段。數據揭示的並購趨勢
讓我們通過交易規模、收購方特徵和目標類別三個維度，透視過去十年加密貨幣並購市場的演變軌迹。 正如前文所述，並購活動與公開市場價格走勢並不同步。2017 年周期中，比特幣價格在 12 月見頂，但並購浪潮持續至 2018 年。此外，當比特幣在 2021 年 11 月達到峰值時，並購熱潮直到 2022 年才迎來高潮。私募市場對趨勢的消化往往比流動性市場更為遲緩。 2020 年後並購活動顯著加速，2022 年在交易數量和累計價值上均創下歷史峰值。然而，數量並非全貌：盡管 2023 年活動降溫，並購的規模與性質卻發生質變。漫無目的的防禦性收購讓位於精準的垂直領域佈局。值得注意的是，雖然 2022 年後交易數量下降，但 2025 年總交易價值卻出現回升——這表明市場並未萎縮，而是成熟買家正在轉向「少而精」的戰略性收購。平均交易規模從 2022 年的 2500 萬美元躍升至 2025 年的 6400 萬美元，便是最佳佐證。
從收購標的來看，早期階段的目標相當分散。交易平台收購遊戲資産、Rollup 基礎設施，以及涵蓋早期遊戲、Layer2 擴容方案和錢包整合等各類生態佈局。隨著時間推移，收購目標類別日趨聚焦。2022 年並購高峰期間，交易主要集中在交易基礎設施領域，包括撮合引擎、託管係統和前端界面等交易所平台建設所需的核心組件。而近期的並購則更多圍繞衍生品及面向用戶的經紀通道展開。 
深入分析 2024-2025 年的交易數據可以發現，衍生品交易平台、經紀通道和穩定幣發行商三大領域正形成顯著的集聚效應，其合計交易額已佔據行業披露總額的 75% 以上。這一趨勢的形成與監管框架的逐步完善密不可分：美國商品期貨交易委員會（CFTC）針對加密期貨出台的明確規則、歐盟加密資産市場法案為穩定幣建立的跨境通行機制，以及巴塞爾委員會對數字資産儲備制定的簡化標準，都大幅降低了這些細分領域的政策不確定性。 面對新的監管環境，Coinbase 等巨頭紛紛採取「收購替代自建」的策略快速獲取合規資質。Kraken 通過收購 NinjaTrader 不僅一舉獲得了在美國運營所需的全部牌照，還承接了其 200 萬本土用戶資源；Bitstamp 的交易則為其新東家提供了即刻符合歐盟 MiCA 標準的交易所資質；而 Stripe 收購 OpenNode 的案例，更是直接將美元穩定幣支付通道整合進其龐大的商戶網絡。 
收購方的戰略演變同樣值得關注。2021-2022 年間，交易所通過收購基礎設施、錢包和流動性層來捍衛市場份額，成為並購市場的主力軍。而到 2023-2024 年，主導權轉移至支付公司和金融工具平台，它們將目標鎖定在 NFT 交易通道、經紀商和結構化産品基礎設施等下遊領域。現在，隨著監管環境變化和衍生品市場供給不足，Coinbase 和 Robinhood 等交易所正以收購方身份強勢回歸，重點佈局衍生品及經紀基礎設施。 這些收購方有一個共同特徵，即資金實力雄厚。截至 2024 年底，Coinbase 持有超過 90 億美元的現金及等價物，Kraken 實現了 4.54 億美元營業利潤，Stripe 則擁有逾 20 億美元自由現金流。按交易價值計算，絕大多數收購方都是盈利企業。 Kraken 收購 NinjaTrader 旨在掌控從用戶界面到結算的完整期貨交易鏈條，是典型的縱向收購；而Robinhood 收購 Bitstamp 以拓展地域覆蓋範圍，則屬於橫向收購的範例。Stripe 對 OpenNode 的收購則兼具雙重戰略：既通過垂直整合為其支付體係增加加密貨幣功能，又借助橫向擴張接入了比特幣專屬的商戶支付流。 
還記得谷歌收購 Android 的經典案例嗎？當時谷歌並未著眼於即時收益，而是聚焦兩個能徹底簡化移動體驗的戰略目標，包括為硬件制造商提供統一操作係統以終結生態碎片化以及為開發者建立標準化編程模型確保應用跨設備兼容。 如今加密貨幣行業正在上演相似劇本。資金雄厚的頭部企業不再滿足於填補當下缺口，而是通過收購構築長期市場地位。細究近期交易可以發現明顯的戰略轉向，無論是收購標的還是買方身份都在發生質變。這實質上是行業整體走向成熟的信號：交易所加固護城河、支付公司爭奪基礎設施、礦企為減半提前佈局，而遊戲等炒作概念已悄然退出並購舞台。市場正在學會區分哪些整合能産生復合價值，而哪些只是資本消耗。 遊戲領域就是典型案例。2021-2022 年間投資者曾豪擲數十億美元扶持鏈遊項目，但如今熱潮已顯著消退。正如 Arthur 在我們播客中所言：除非明確實現産品市場契合（PMF），否則資本已對遊戲賽道失去耐心。 
這一背景讓我們更容易理解，為何許多並購交易盡管戰略意圖明確，卻最終未能達成預期效果。問題的關鍵不僅在於收購什麼，更在於如何實現有效整合。加密貨幣行業雖然具有諸多特殊性，但同樣無法規避這一規律。 並購為何頻頻失敗？
巴魯克·列夫和谷豐在《The M&A Failure Trap》研究了全球 4 萬起收購案例，發現 70%-75% 都以失敗告終。他們將失敗歸因於以下因素，包括目標規模過大、估值虛高、與核心業務脫節、目標公司運營薄弱，以及管理層激勵錯位。 加密貨幣行業同樣不乏失敗案例，且上述因素在此同樣適用。以 FTX 2020 年斥資 1.5 億美元收購投資組合追蹤應用 Blockfolio 為例：當時這項交易被視為戰略舉措，旨在將 Blockfolio 的 600 萬零售用戶轉化為 FTX 交易者。雖然該應用在更名為 FTX App 後曾短暫增長，但未能顯著提升零售交易量。更糟糕的是，當 FTX 在 2022 年底崩盤時，與 Blockfolio 的關聯幾乎完全消失，多年積累的品牌價值毀於一旦。這深刻的警示我們：即便擁有優質用戶基礎的收購，也可能因平台整體坍塌而前功盡棄。 許多企業犯下的共同錯誤是並購節奏過快。下圖顯現了 FTX 為獲取牌照進行的收購是何其倉促。這是其收購後的公司架構圖景：
此外，Polygon 的案例生動展現了激進並購策略的風險。2021 至 2022 年間，該項目耗資近 10 億美元收購 Hermez 和 Mir Protocol 等 ZK 技術項目，這些舉措當時被譽為具有遠見。但兩年過去，這些投入並未轉化為實質性的用戶增長或市場主導地位。其核心 ZK 項目 Miden 最終在 2024 年分拆為獨立公司。曾位居加密貨幣討論中心的 Polygon，如今也已基本喪失戰略影響力。當然，技術整合需要時間，但截至目前，這些收購尚未顯現可量化的投資回報。Polygon 的教訓表明：即便資金充足、以人才為導向的收購，若缺乏時機把握、有效整合和明確應用場景，同樣可能失敗。 另外，鏈上 DeFi 原生並購同樣存在失誤案例。2021 年 Fei Protocol 與 Rari Capital 通過代幣置換合並為 Tribe DAO，理論上，兩者的合並應實現流動性深化、借貸功能整合及 DAO 間協作。但事實是，合並後的實體很快陷入治理糾紛，遭遇 Fuse 市場漏洞攻擊，最終經 DAO 投票決定向代幣持有者返還資金。這場始於協議整合的樂觀實驗，最終成為了協調風險、執行失敗以及單純依賴代幣激勵局限性的警示教材。 但話說回來，加密貨幣行業比傳統行業更具並購成功優勢，下面是三大關鍵因素： - 首先，開源基礎使技術整合更為順暢。當多數代碼本就公開時，盡職調查變得更直接，代碼庫合並也比專有係統融合更容易。
- 其次，代幣經濟能建立股權無法比擬的協同機制，前提是代幣具備真實效用和價值捕獲能力。當收購雙方團隊都持有合並實體的代幣時，其利益訴求能在交易完成後長期保持一致。
- 再者，社區治理帶來了傳統並購罕見的問責機制。當重大變更需經代幣持有者批準時，僅憑高管意誌推動的草率交易將更難達成。
為並購而構建
當下的融資環境要求創業者保持務實。作為創始人，你的商業計劃既要說明「為何值得融資」，也要論證「為何值得被收購」。以下是當今加密貨幣行業並購市場存在的三大主導力量： 第一，風險投資將更趨精準：融資環境已發生根本轉變。風險投資金額較 2021 年峰值暴跌超 70%，像 Monad 2.25 億美元 A 輪融資和 Babylon 7000 萬美元種子輪這樣的案例只是特例，而非市場回暖信號。多數風投只關注已有市場驗證和明確盈利模式的項目。在利率推高資本成本、多數代幣缺乏可持續價值捕獲機制的背景下，投資者的篩選標準變得極為嚴苛。對創始人而言，這意味著在融資難度加大的同時，必須將並購退出納入戰略考量。 第二，戰略槓桿效應：資金充足的行業巨頭正在通過收購換取時間紅利、渠道優勢和防禦能力。隨著監管框架明晰，持牌機構成為顯性目標，但收購需求遠不止於此。Coinbase、Robinhood、Kraken 和 Stripe 等企業正通過並購實現三大目標：快速打開新區域市場、獲取現成用戶群體、將多年基礎設施建設壓縮為一筆交易。如果你的項目能降低法律風險、加速合規進程，或為收購方提供更清晰的盈利/品牌提升路徑，就已經進入潛在標的名單。 第三，渠道與交互層價值：當前基礎設施生態最稀缺的，是能快速可靠觸達用戶的關鍵層。收購方正在尋找能打開分銷渠道、簡化操作復雜度、加速産品市場契合的標的。Stripe 整合 OpenNode 優化加密支付流程，Jupiter 通過收購 DRiP Haus 為流動性體係添加 NFT 分發功能，FalconX 吸納 Arbelos 以增加機構級結構化産品——這些本質上都是通過基礎設施並購擴大業務半徑、降低運營摩擦的典型案例。如果你構建的産品能幫助他人更快擴張、更廣覆蓋或更好服務，就必定會進入收購方的優先清單。 這是戰略退出時代的來臨。請以「終將被收購」的心態構建項目——因為這很可能就是你的未來。内容來源：TECHUB NEWS